債券市場走在崩盤邊緣 歐央行迎來“大考”

歐洲各國政府今年將向市場發行大量債券。投資者將要求收益率進一步走高，或者歐元區通脹前景大幅改善，以消化即將到來的供應浪潮，這將加劇歐洲央行面臨的本已艱鉅的貨幣政策挑戰。

智通財經APP注意到，歐元區10個最大的國家今年預計將發行約1.3萬億歐元(1.38萬億美元)的主權債券。考慮到到期債務，其中一半多一點將是新增資金。國民西敏寺銀行(NatWest Group Plc)的分析師表示，這是一個可怕的巨大增長，淨新增供應量約爲3400億歐元。歐洲央行從3月開始的量化緊縮進程將增加至少1500億歐元的債券市場，這將增加市場壓力。

某些機構，某些銀行將不得不站出來購買所有這些新債券。不幸的是，時機不佳，因爲全球央行已成爲其在全球金融危機後積累的資產的淨賣家，併爲應對新冠疫情的刺激措施提供資金。

奧地利、斯洛文尼亞、愛爾蘭和葡萄牙本週都發行了新國債，法國和意大利可能緊隨其後。這將是一個繁忙的月份，因爲主權借貸者將希望在他們繁重的發行日程上搶佔先機。

德國年度通貨膨脹率從10月份的峯值10.4%降至12月份的9.6%，這是最受歡迎的，法國消費者價格的意外減速也是市場最受歡迎的。

歐元區的通貨膨脹距離歐洲央行2%的目標還有很長的路要走，但物價迴歸正常的道路必須從某個地方開始。要想吸引投資者出手，甚至買入大量歐洲主權債務，有賴於通脹背景的改善。否則，國債的收益率將不得不繼續上升，以吸引足夠的需求，這可能會使歐盟的凝聚力極限變得緊張。

新增的最大淨借款國將是德國，該國已大幅改變了其融資方式。今年它將出售3000億到3500億歐元的國債，其中大約一半是新資金。這接近去年淨需求的三倍。其經濟穩定基金已經確定，需要約2000億歐元來幫助解決俄烏衝突後能源價格大幅波動的影響。

由於德國是歐洲政府債券市場的基準，德國國債供應的突然激增給歐元區帶來了更廣泛的問題。隨着德國國債收益率提高以吸引投資者，在財政狀況不那麼強勁的國家，不斷上升的債務成本將被放大。長期債券尤其如此，這應該會導致收益率曲線變陡。

意大利仍然是該地區的問題之一。儘管獲得了歐盟的大量援助，意大利今年仍需發行3500億歐元的債券。新增現金需求淨額爲670億歐元。與近年來相比，這是一個重大變化。近年來，由於歐洲央行實施了大規模量化寬鬆政策，淨需求實際上一直爲負。意大利的債務可持續性已經岌岌可危，10年期國債收益率在過去一年裏增長了兩倍多，目前約爲4.3%。爲了增加歐元區的供應，歐盟委員會今年將籌集至多1500億歐元，以資助歐盟正在進行的大流行救援和其他不斷增長的需求。

所有這些都使得歐洲央行同時在三個方面收緊金融狀況的決定看起來很勇敢。在12月15日的新聞發佈會上，歐洲央行行長拉加德的態度最爲強硬，她明確表示，還將有幾次加息50個基點。她還宣佈從3月份開始實行被動量化寬鬆政策，歐洲央行量化寬鬆資金的再投資每月減少150億歐元。與持有的5萬億歐元債券相比，這可能是一個小數目，但方向是明確的。在計劃中的夏季評估結束後，預計月度就業增速也將加快。此外，它還伴隨着歐洲央行資產負債表更大的收縮，到6月份，向商業銀行提供的1.6萬億歐元超低息貸款將陸續減少。

最後一項緊縮措施的相關性可能會增強。這些在歐元銀行體系中流動的過剩現金中，有很大一部分被投資於政府債券。銀行一直在愉快地享受着高於借款成本(直到最近爲負)的良好安全回報。這不僅切斷了一個方便的額外利潤來源，而且如果利率成本飆升，對安全但收益率相對較低的資產的清算可能會變成一場恐慌。目前這種可能性可能還很遙遠，但今年很難看到銀行爲更多的政府債務融資。他們的動機在哪裏?

外國投資者的興趣也不穩定。儘管歐元區政府的收益率在上升，但這都是相對的，全球還有很多其他高回報的債券市場。德國國債持有者去年損失了23%，意大利債券投資組合也同樣陷入困境。

過去一年，日本投資者一直在持續拋售歐洲債券。根據國民西敏寺銀行的數據，截至2021年底，日本投資者持有5500億歐元的債券，其中多達360億歐元已被拋售。這對法國的影響最大，因爲日本基金持有法國債務總額的近9%。近年來，他們一直被相對於德國的溫和高收益率所吸引，認爲這兩個核心國家在歐元項目中有着不可分割的聯繫。但日本國內收益率不斷上升，再加上持有外國債券的外匯對沖成本不具吸引力，這意味着日本基金的資金迴流趨勢將繼續下去。

歐洲總是以某種方式矇混過關，但政策失誤的風險顯然在上升。10年前由讓-克洛德•特里謝(Jean-Claude trichet)領導的歐洲央行加息引發了歐元危機，人們至今仍記憶猶新。拉加德需要謹慎行事，避免過快加息，同時也要收回央行的流動性。歐洲各國政府需要資金，但它們實際能負擔得起的資金是有限的，無法爲不斷增長的債務負擔提供資金。