分佈式光伏新秀10天漲60%，一起來拆解背後的祕密

電力板塊將熱度延續到了今年年初。

消息面上，去年年末廣東、江蘇兩省公佈了23年電力市場交易結果。各自的長協電價，參照燃煤基準價±20%的價格區間，基本都是頂格上漲，大幅超過去年水平。

今年光伏上游材料價格預期下降，終端裝機需求也有望快速釋放。可再生能源發電迎來量價齊升的趨勢，被視為綠電運營商受益增厚的信號。

主營業務為分佈式光伏發電的芯能科技，近日接連漲停封板，在近10個交易日內漲幅達到了58%，股價強勢拉昇。

大漲之下，有公司去年整體業績回暖的表現所支撐。芯能科技作為綠電發電企業中盈利彈性較大的標的，有必要認真拆解分析下它為近期能如此穩的背後邏輯。

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拐點已至，業績回暖

芯能科技成立於08年，早期做的是硅片，從13年開始佈局分佈式光伏業務，承接國家光電建築一體化項目，並且以自有資金投資建設和運營分佈式光伏電站。

但由於2018年之後組件端的激烈競爭令利潤空間遭到嚴重壓縮，公司開始將戰略重心聚焦在自持電站發電。

業務結構上看，自持式光伏電站投資已經作為公司的戰略核心業務延續至今，2022H1這塊兒營收佔比達到了82.6%。

除了自持發電和組件業務，公司圍繞“開發-EPC-運維”建立起完整的分佈式電站投資服務模式。就是由電站投資方提供資金和屋頂資源，公司負責工程施工交付，以及併網後的運維服務。並且還在業主產業園區及網點投資、鋪設直流充電樁，為企業員工提供充電服務並收取服務費。

至此，作為主營分佈式光伏發電的運營商，公司業績的波動就很大程度受電價和發電量變化影響。

18年以後光伏平價上網趨勢加快，標杆電價不斷下降，特別是分佈式光伏電價幾乎觸底，同時導致裝機需求的下滑。工商業及户用光伏補貼先後經過5次退坡，21年後正式結束。18-21年，發電業務的毛利率從69.4%下滑至60.22%。

儘管度電收入受電價影響下滑，公司自持光伏電站的發電量仍然保持着平均30%的增速，加上發電成本的下降，公司收入和利潤在19年短暫受創後逐漸恢復。

2021年是公司業績和估值的分水嶺，公司的股價表現中也反映了這一點。2021年下半年起，全國大部分省份陸續出台分時電價政策，大工業電價上調。而公司自持電站多分佈在浙江、江蘇、福建、江西、安徽、廣東等經濟發達區域，電價上調得更為明顯。

2022年公司迎來了量價齊升，H1光伏發電度電收入增長了22%，發電量也提升了15.5%。前三季度公司實現營收5.19億元，同比增長50.26%；實現歸母淨利潤1.61億元，同比增長68.72%。

02

盈利空間打開，屋頂資源集中

分佈式光伏電站發電一般分為“全額上網”和“自發自用，餘電上網”兩種模式，芯能科技自持的電站都是工商業光伏一類，按照後一種模式運行。

公司和屋頂資源業主（一般也為用電企業方）簽訂大約20-25年的能源管理合同，在電站建成並且投運，發電電量優先給企業使用，也就是“自發自用”。

然後在收費上會給予屋頂資源主一定的電價折扣，如果還有餘電剩下來，那麼這些剩電就會併入電網，即“餘電上網”。

這種商業模式最主要的看點在盈利模式上，受益於電價市場化改革，最關鍵的電量和電價均有上升的空間，因為以後或許不會再有便宜的電了。

在“自發自用，餘電上網”模式下，電費收入=屋頂資源業主自用電量× 大工業電價×折扣+餘電上網電量×脱硫煤標杆電價。

咱們繼續往下拆解一下，首先大工業電價是用户側用電價格，根據市場化競爭確定。去年隨着電價市場化程度逐步提升，且煤炭價格高企，發電成本上漲，電價上漲幅度很可觀。

公司有90%的自持電站位於浙江省，21年省內自持工商業光伏規模（550MW）領先於正泰電器（533MW）、晶科科技（167MW）。去年10月省內1-10千伏電壓等級的大工業用電尖峯、高峯、谷段三個時間段的用電價格比21年上漲了約18%。

餘額上網這塊兒呢，又參考當地脱硫燃煤價，直接受益於燃煤電價上浮20%空間的利好。這使得公司無論是自用還是餘額上網，電價均有上漲的空間。自發自用電價普遍要高於餘額上網電價，並且公司自用比例高達78%左右，價增邏輯意味着未來新增電站的投資回報率空間進一步打開。

跟集中式電站對比，價格優勢更加明顯。

19年4月，發改委發佈了《關於完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知》，明確了新增集中式光伏電站的上網電價通過市場競爭方式確定，但是不能超過所在資源區的指導價。20年三類資源區的指導價不高於0.5元/kwh。

雖然發電量肯定不及大型集中電站，但單位度電收入跟幾大發電企業相比具備競爭力。公司去年上半年發電度電收入達到了0.79元，未來隨着公司業務版圖擴張，以及電價上漲，度電收入有望進一步提升。

其次，還要看優質資源獲取能力。分佈式光伏業務建立在輕資產運作的模式上，電量自發自用的情況下，收入的天花板取決於屋頂業主的用電需求和生產經營的穩定性。

愈是用電大户，為了保證用電穩定性，對於屋頂光伏電站開發，發電效率，使用壽命，以及後期運維的響應速度要求越高，更何況合同長達20年以上，因而並不存在所謂的零進入門檻。過往項目案例和客户資源，是公司得以擴大規模的優勢。

公司業務版圖擴張的戰略思路，是立足浙江省，面向江蘇、廣東、安徽等地輻射，這幾個都是分佈式裝機大省，工業電價有較強的需求支撐。公司與老客户形成了良好的合作關係，企業客户到省外擴產時便跟着把業務發展過去，順便開拓新客户。

截至目前，公司累計獲取屋頂資源超1000萬㎡，涉及工業企業861家，年發電能力超10億度，客户羣中有着像哇哈哈、中國巨石、立訊精密、敏實集團、珀萊雅等海內外優質企業。

由於發電業務是按月收電費，基本上不存在提前佔款的問題，儘管屋頂資源業主經營困難的風險客觀存在，好在工商業光伏發電規模小而分散，公司經營性現金流能夠保持一個正向的狀態。

03

行業視角：長期空間、競爭和持續性

近兩年在政策支持下，由於分佈式光伏比地面電站更好地承接上游漲價壓力，裝機比重在持續上升，去年H1達到63.6%。結構上，工商業光伏裝了10.74GW，户用光伏裝了8.91GW。區域上，上半年浙江省以2.69GW成為工商業光伏裝機量最多的省份。

《“十四五”可再生能源發展規劃》中即提出，新建工業園區、新增大型公共建築分佈式光伏安裝率要達到50%以上。國家能源局發佈的“整縣推進”方案裏，要求黨政機關、公共建築屋頂、工商業廠房以及居民屋頂的光伏安裝比例分別不低於50%，40%，30%，20%。

分佈式光伏的長期發展空間毋庸置疑，但不同場景的用電方式也存在差異，如漁光互補，農光互補，自用比例較低，基本等同於“全額上網”，從電價上浮的空間上看，公司所佔的工商業光伏是一條更賺錢的賽道。

不過在規模競爭上，目前仍未與其他企業拉開明顯差距。在分佈式光伏裝機上，正泰電器旗下正泰安能裝了約9GW的户用光伏，晶科科技裝了0.96GW；京運通0.61GW，南網能源0.14GW，信義光能0.23GW。

至於業績的持續性，除了看電價，還依託於裝機量的提升，再到發電量的穩定增長。

截至去年H1，公司累計自持分佈式光伏電站併網容量大約662MW，另有在建、待建和擬簽訂合同的分佈式光伏電站裝機約167MW。目前團隊規模每年可新開發20-30萬千瓦規模的項目。

並且，提高裝機容量，仍需打破地域限制，增加省外優質的客户資源。21年公司將近90%的收入來自浙江省內，電力自發自用比例達到77.9%。除了省內，60%的裝機量位於江蘇省。發電量的增長基本靠這兩個省份支撐。

雖然收款風險較小，但近幾年公司發電量卻沒能看到理想的加速。分散化的地域佈局能夠有效對沖單一地區發電需求不足帶來的風險。江蘇、廣東等經濟發達地區，工業電價高、用電量大，公司應該積極往外開拓更多的優質的屋頂資源。

隨着運營規模提升，公司能夠為業主資源提供更多的用能服務，帶來新的盈利模式，如充電樁，工商業儲能、虛擬電廠等，以峯谷價差套利的形式為用户供電，提高用電效能。

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尾聲

總的來説，作為專注工商業光伏的發電運營商，又是輕資產運營模式，缺少補貼等應收佔款問題困擾，公司在A股市場裏具備一定稀缺性，估值水平要高於家底較厚的傳統發電企業。

依託較好的盈利模式和賽道成長空間，對於公司長期增長的判斷，應該更關注這些變化：1）電價上調，自持光伏電站投資收益率提高；2）組件價格下滑，終端裝機需求加快；3）業務版圖擴張，提高省外裝機佔比；4）企業用電需求恢復，發電量提升。（全文完）