靠業務“瘦身”扭虧爲盈，輕裝上陣的貝殼-W(02423)路在何方？

經歷兩年的艱難時光，如今的貝殼-W(02423)似乎正在逐漸走出低谷。

剛剛過去的2022年，算得上是這家昔日的房產巨頭“涅槃重生”的一年：5月，貝殼以“雙重主要上市+介紹上市”的方式回港上市，打消了市場對中概股的疑慮;而在業績方面，隨着“一體兩翼”戰略推進、降本增效舉措落地，各項財報數據均出現明顯改善，家裝家居業務更是有望成爲第二成長曲線。

而在市場反響方面，股價的一路上行，似乎也預示着投資者正對這家成功“轉身”的巨頭重拾信心。在10月底達到股價最低點後，公司港、美股股價迎來強勢反彈，僅僅兩個月時間內自最低點漲幅已分別達到180%與192%。

估值修復的同時，各家機構亦紛紛給出樂觀預期：華安證券首予貝殼“買入”評級，稱房地產行業需求端修復在即，房產經紀業務規模優勢顯著;浙商證券報告則稱，較高的規模和基礎設施競爭壁壘將爲貝殼帶來更多的拓展機會。

股價與機構一片唱好，是否表明貝殼已迎來左側佈局時點?

盈利能力修復 主業環比增速跑贏大市

2022年第三季度，貝殼自2021年三季度以來首次實現盈利，成功扭虧爲盈。公司單季度總交易額(GTV)爲7371億元(人民幣，下同)，營業收入爲176億元，環比增長28%;淨利潤爲7.16億元，而2021年同期淨虧損爲17.66億元。

近年來，隨着房地產市場遇冷，作爲房產中介服務平臺的貝殼業績也不太樂觀：2017-2019年貝殼分別淨虧損5.38億元、4.28億元、21.80億元，在2020年短暫實現全年盈利後，2021年繼續迴歸虧損。

2019-2021年間，公司毛利率分別爲24.49%、23.92%和19.59%，同樣處於下降趨勢。不過，2022年第三季度，毛利率回升至27.0%，相比去年同期的15.2%有明顯提升。

對於毛利率上升的原因，貝殼方面表示，相較於其他收入，貢獻利潤率較高的存量房業務收入佔總收入比重提升。此外，利潤率較高的項目數量增多以及固定薪酬成本佔新房業務淨收入的比例相對降低，致使新房業務的貢獻利潤率同比提高。

在全國房地產市場主要指標繼續下行的大環境下，三季度貝殼存量房業務、新房業務環比有所改善。第三季度，貝殼存量房交易的總交易額爲4490億元，同比增加18.7%，存量房業務淨收入爲72億元，環比增長29%;新房交易的總交易額爲2615億元，新房業務淨收入爲78億元，環比增長17%。

從行業現狀來看，第三季度房地產市場仍在築底，開發投資低迷態勢延續，各項指標處於低位。三季度全國商品房銷售面積32499萬平方米、銷售金額33308億元，兩項指標環比分別下跌14.2%和8.5%，同比跌幅分別爲22.1%和20.4%;新房、二手房價格同環比持續下跌，30個重點城市商品住宅成交總面積5054.64萬平方米，較上季度增加6.2%，比去年同期減少30.0%，較上季度同比跌幅(-50.8%)收窄。

據智通財經APP瞭解，除了盈利能力有所改善之外，貝殼在“節流”方面亦成效顯著，這要歸因於公司自2021年3季度以來就在削減成本上動作頻頻：通過關閉低效門店、削減活躍經紀人、轉化長期從業經紀人的模式實施追求經營效率的經營模式，調整經營質量。

在成本端，貝殼三季度運營費用總額相比2021年同期(51億元)下降29.9%至35億元，其中一般行政費用下降26.4%至17.8億元，研發費用下降51.2%至5.09億元，銷售支出則小幅增長4.6%至12.58億元，主要是由於聖都家裝財務業績並表所致。

而在人員方面，截至2022年3季度，公司經紀人數量和門店數量分別爲40.3萬名和4.1萬家，較去年同期下降21%和24%。

主動收縮業務是公司扭虧爲盈的重要原因之一。2022年三季度，公司經營利潤爲12億元，實現經營利潤率爲6.9%;經調整利潤爲21億元，經調整利潤率爲12.0%。

然而，因此帶來的公司季度MAU指標走弱趨勢亦不可忽視。根據公司提供的數據，截至2022年9月30日止，公司最新移動活躍用戶數量平均爲4240萬名，不僅沒有恢復去年同期4610萬名的水平，相較今年6月4300萬名的數據也有所下滑。

搶佔萬億級賽道，家裝家居業務成長正當時?

據智通財經APP瞭解，從業務結構來看，目前貝殼的交易總額(GTV)主要來自四大業務，即存量房交易、新房交易、家裝家居和新興業務部分。2022年三季度，公司各項業務的交易額分別爲4490億元、2615億元，20億元、247億元，其中存量房交易同比增長18.7%，新房交易同比下降36.2%，新興業務同比下降41.7%，而家裝家居業務則成爲最大亮點，較去年同期的6600萬元呈現出快速增長勢頭。

2021年11月，貝殼宣佈了“一體兩翼”的戰略方針，其中“一體”指的是房產交易業務，而“兩翼”則是指家裝業務和租賃(新興)業務。爲此，貝殼設立了專注於家裝家居的“貝殼整裝大家居事業羣”和專注於房屋租賃的“貝殼惠居事業羣”，欲將房屋租賃和家裝業務與主業實現戰略協同。

在家裝賽道，貝殼可謂早有佈局：2020年，貝殼在北京上線了自營整裝品牌“被窩家裝”，正式進軍家裝行業;2021年，貝殼重金收購聖都家裝，這筆對價爲39.2億元人民幣的交易於2022年上半年完成，並在中期業績中正式並表，爲當期財報帶來了亮眼的利潤增長。

據智通財經APP瞭解，聖都家裝屬於傳統家裝企業，多年來主要深耕於華東區域，而貝殼旗下家裝業務被窩家裝在北京發展迅速，2022年上半年已在北京市場交付近3000單。2022年二季度，貝殼裝修絕對交付工期有所縮短，對於竣工的消費者滿意度NPS(淨推薦值)也由1月的14%提升到6月的35%。

展望未來，聖都家裝將繼續擴大規模，由區域化轉向全國化佈局;而據貝殼管理層透露，被窩將重點利用互聯網技術推動家裝業務數字化，持續在北京深耕，擴大市場規模。

多年來，家裝業務一直是房地產巨頭們熱切關注的賽道。一方面，家裝業務屬於住宅產業鏈的擴展業務，有利於房企的產業鏈上下游協同佈局，併發揮房企的供應鏈優勢;另一方面，傳統房產開發業務的利潤縮水、房地產市場持續承壓，都在促使房企們尋找新的利潤增長點。

在家裝市場，房企巨頭們早已多次試水：前有2015年萬科聯合鏈家推出“萬鏈”，後有巨頭們紛紛成立“鳳凰家裝”、“塘鵝”等自營家裝品牌。不過，其中大部分動作在高調“官宣”後便再無聲息。究其原因，一是家裝業務的利潤率不如房地產業務，二是家裝業務環節複雜、直接面向消費者，且缺乏行業統一評價標準，管理不善、過度營銷等問題均導致行業亂象叢生。

萬億級增長的市場規模，仍將吸引玩家們加速湧入，爭奪這份巨大的蛋糕。據貝殼研究院測算，2022-2030年期間我國住房裝修總需求每年在30-50億平米之間;據社科院統計數據，家裝家居市場總體規模在2025年達到5萬億元左右，在2030年達到7萬億元左右，年均增長率超過6%。

對家裝家居業務的加碼，無疑將爲貝殼的後續業務帶來更多的上行空間。

相比之下，公司的租賃業務則稍顯遜色。截至第三季度末，貝殼簽約口徑在管房源量超過8.5萬間，環比增長100%;其中，分散式租賃業務“省心租”的在管規模突破5萬套，環比增長近70%，並已經進入13個城市。

小結

展望後市，隨着房地產行業逐漸復甦，在業內依靠大量房源構築競爭壁壘的貝殼仍將具有深厚的領先優勢。以收購交易快速切入家裝家居市場、以數字化賦能家裝行業，對如今的貝殼來說無疑是一個好的開始，但要重回往日的“高光時刻”，貝殼要走的路還很漫長。