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股價非理性下跌,持續高成長的盛美半導體(ACMR.US)有望價值迴歸

智通財經 · 11/15/2022 19:39

ACM Research(中文名:盛美半導體)或已迎來長線佈局良機。

美東時間11月4日,ACM Research發佈了2022年的第三季度財務報告。數據顯示,得益於旗艦產品清洗設備以及ECP鍍銅設備和爐管設備的強勁增長,公司報告期內的總出貨量爲1.63億美元,同比增長64.65%;與此同時,公司的收入創下歷史新高,錄得1.34億美元,同比增長99.5%,規模持續高成長;非GAAP標準下的股東淨利潤爲2817.8萬美元,同比增長128.13%,利潤釋放速度加快。

在這份超預期的財報發佈後,ACM Research股價在8個交易日內最高漲超50%。智通財經APP認爲,今年由於美聯儲加息、俄烏戰爭、疫情反覆和美國出口管制新規等多重因素的影響,全球資本市場大幅波動, ACM Research的股價亦不可避免的遭受了衝擊,但這是市場非理性情緒的影響。

從基本面來看,ACM Research成長動能強勁,內在價值仍在不斷增長,亮眼的財報亦證明了這一點。因此,當下的ACM Research值得投資者重點關注。

在手訂單高增長

據財報顯示,ACM Research的國際化策略在報告期內獲順利推進,公司已於第三季度向美國一家大型製造商的工廠交付了兩臺清洗設備,相關評估進展良好。目前公司正在歐洲和其他地區開拓潛在的新客戶。

同時,公司在第三季度推出首款ALD爐管設備。ALD是存儲器和邏輯先進節點製造領域增長最爲迅速的應用之一,是爐管系列產品的一項關鍵性能。報告期內,ACM Research已向位於中國的一家先進晶圓代工廠交付了ALD評估設備,預計2023年便可獲得資格認證。

與傳統的單晶圓ALD設備相比,爐管ALD設備的產出顯著提高,這是爐管ALD設備的差異化競爭力之一。ACM Research表示,公司將繼續豐富爐管ALD產品線,預計爐管ALD產品可從明年開始貢獻良好的市場份額。

值得注意的是,在手訂單亦是ACM Research的亮點之一,這可參考盛美上海(688082.SH)的相關數據。由於ACM Research擁有盛美上海82.5%的股權,且公司的絕大部分收入和淨利潤均來自於盛美上海,因此盛美上海的在手訂單數據很大程度上可反映ACM Research的訂單水平。

在盛美上海此前披露的數據中,截至2022年9月30日時,其在手訂單總金額爲46.44億元,同比增長105.32%。對於半導體設備企業而言,在手訂單是最重要的指標之一,業績代表的是過去已交付設備的情況,而在手訂單則代表着未來公司的成長預期,是資本市場關注的焦點。

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在已公佈在手訂單的設備企業中,盛美上海是增速領先的企業之一,翻倍增長的在手訂單,保障了其未來業績的持續高增長,這也意味着作爲盛美上海母公司的ACM Research在未來的業績上兼具了高成長性。

業務運營受美國出口管制新規的影響相對有限,整體可控

關於目前市場關注度較高的美國出口管制新規對公司業務發展的相關影響,ACM Research亦做了清晰迴應。公司表示,因爲目前有約 5-10%的設備部件來自美國,且公司生產的部分設備符合某些 ECCN 類別,因此公司的部分出貨將會受到影響。美國出口管制新規對公司的影響主要體現在以下三個方面:

其一是限制先進節點設施的交付,即面向客戶達到限制技術水平的生產廠房的出貨會受到影響,但並不影響面向客戶成熟節點廠房的設備出貨,即使兩種廠房處於同一園區。

其二,符合《商業管制清單》上的某些ECCN參數的設備將會受到影響,若該等設備的零部件來自於美國,出貨也可能會被影響。這其中涉及了公司專門用於支持鈷金屬電鍍的ECP設備,多款爐管產品,以及公司計劃推出的其中一款新平臺產品,但包括清洗設備、大多數ECP設備、WLP設備,以及公司計劃推出的另一款新平臺產品,均不在受限之列。

其三,新規限制美國人員爲涉及先進節點或列入新ECCN的產品提供運輸和服務。ACM Research的上海和韓國研發團隊中均沒有美國員工,因此,新規中關於美國人員限制的影響極小。不過,公司仍然實施了相關的關於美國人員參與生產、運輸和服務等支持活動的合規規章。

從上述公司的介紹中能看到,對於沒有美國零部件的設備或者沒有受限制的美國人員參與支持的設備,ACM Research的出貨並不會受到美國限制新規的影響。同時,對於不符合ECCN 限制參數的設備,ACM Research可以向成熟節點設施出貨,且該出貨不會因設備中包含美國零部件或有美國人員參與而受到影響。因此,ACM Research的業務運營受美國出口管制新規的影響相對有限,整體可控。

此外ACM Research針對美國出口管制新規進一步表示。

第一,隨着行業適應新規,公司預計部分客戶可能會出現供應鏈暫時中斷。子公司盛美上海致力於在遵守新規的同時滿足客戶羣需求。目前公司正在積極管理供應鏈,採購合規部件,從而在最大程度上確保設備出貨。

第二,對於成熟節點,預計其會很快恢復。公司的大部分業務都是針對 28 nm 及以上的邏輯器件,96 層或以下的 3D NAND,以及 19 nm 及以上的 DRAM。展望未來,公司預計中國客戶將繼續增加,甚至加速增加成熟節點的產能。這是因爲“中國製造”的成熟節點遠低於中國的市場消費。而公司具備參與到該商機中的有利地位。

第三,對於先進節點,公司將繼續致力於在完全遵守美國出口管制新規的前提下參與到市場中。公司正集中更多精力向全球客戶中的先進晶圓廠推出其先進技術。對於美國和歐洲客戶,公司都取得了良好的進展,並且正在擴大全球銷售與支持團隊。此外公司還在加快韓國的研發和生產設施的建設,以便拉近與多家主要半導體制造商之間的距離,實現可爲全球客戶提供支持的第二研發及生產基地。

強大平臺化能力將從國產化浪潮中持續受益

回顧歷史不難發現,ACM Research的高成長始於2017年。據公司財報顯示,從2017至2021年的5年間,ACM Research的收入增速分別爲33.37%、104.47%、44.05%、45.66%、65.84%,而2022年已是公司高成長的第6個年頭。持續高成長的背後,與公司採取了產品多元化、差異化以及平臺化的發展策略有着密不可分的關係。

在成長初期,ACM Research以SAPS技術研發出SAPS清洗設備成功打入SK海力士,然後又相繼研發出了TEBO技術和Ultra-C Tahoe技術。基於該三大技術,ACM Research推出了差異化競爭優勢的清洗設備,並形成了多元化的產品組合覆蓋了芯片製造過程中80%以上的清洗步驟,這一舉奠定了公司在中國國內清洗設備領域的龍頭地位。

此後,爲提升公司的發展潛力,打開成長天花板,ACM Research提出了平臺化發展策略,即從清洗設備向其他種類的半導體設備擴張。截止目前,除了清洗設備外,ACM Research已有用於芯片製造的前道銅互連電鍍設備、立式爐管系列設備(潛在應用領域包括了LPCVD(低壓化學氣相沉積)、氧化、退火、ALD(原子層沉積))、無應力拋光設備、後道先進封裝的電鍍設備,以及用於先進封裝的溼法刻蝕設備、塗膠設備、顯影設備、去膠設備等。這就意味着ACM Research已橫跨晶圓製造和先進封裝兩大賽道。

從商業模式來看,ACM Research的平臺化策略無疑是一種正確的選擇,首先,向晶圓製造的其他環節擴張可實現客戶資源的協同開發,且多元化的產品組合利於提升公司的綜合競爭力;其次,前道晶圓製造和後道封裝在部分環節上有明顯的技術互通,對於在晶圓製造中有深厚技術積累的ACM Research,向先進封裝設備延伸可發揮出明顯的技術協同效應。

隨着公司平臺化策略的推進,ACM Research產品組合所面對的市場空間大幅提升。智通財經APP瞭解到,ACM Research的兩款全新產品目前已在出廠前的測試階段,將於2022年第四季度推出,公司產品組合對應的市場空間將從80億美元提升至160億美元,這是2021年全球清洗設備市場總規模的4.5倍。顯然,這將使得ACM Research的成長空間有了質的提升。

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爲應對產品擴張帶來的新產能需求,ACM Research的產能擴張計劃正穩步推進。其中,位於臨港的生產和研發中心預計在2023年中期啓動生產。其次,公司即將完成對位於中國硅谷—上海張江的新總部大樓的購買,這將致力於公司長期服務整個中國市場。且在韓國擴大研發和生產設施的選址已進入了最後階段。

從行業發展趨勢來看,雖然美國於近期再度收緊對中國芯片產業的限制,但這也再次加大了半導體產業國產化的緊迫程度,國產化已成爲不可逆轉的時代趨勢。

據信達證券預計,若中國的半導體設備要達到自主可控的程度,產業鏈各環節的國產化率需要達到60%左右的水平。但截止目前,僅有清洗設備的國產化率達到了20%,刻蝕、單晶爐仍低於20%,CMP、PVD兩類設備則低於15%,其他環節設備的國產化率則處於更低水平。顯然,當前中國的國產化仍處於初期階段。

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在此時代背景下,哪類設備企業能從國產化的浪潮中最大程度的獲益?那一定是像ACM Research這樣具有平臺化發展能力的設備企業,從單一的清洗設備到現在橫跨兩大賽道擁有諸多不同類型的產品,ACM Research已向市場展現了其強大的進化能力,其通過多環節覆蓋實現產品的多元化組合必將佔據更大的國內市場份額,同時也在積極開拓國際市場。此前ACM Research在電話會議上也曾向市場透漏過公司的長期發展目標,相較目前的收入仍有數倍成長空間。

價值明顯被低估

綜上所述,ACM Research憑藉多元化、平臺化的發展策略展現出了強大的市場競爭力,從而實現了長達數年的高增長,且這一趨勢在國產化的時代浪潮下將繼續保持,並有望在長期維度上成長爲設備龍頭企業。

但由於市場的低迷,導致ACM Research真實價值被明顯低估,這在以下幾個方面有所體現,其一是公司股價已回到了2019年時的水平,但從業績來看,ACM Research的收入從2019年的7.5億元增至2021年的16.56億元,年複合增速高達48.32%,但當前的市場並未對ACM Research自2019年以來的持續高成長做出正確定價。

其二,無論是與自身的歷史估值相比亦或是與同行相比,ACM Research目前的估值均處於較低水平。據wind數據顯示,自上市以來,ACM Research的PS估值的中位值爲5.1倍,最高值達到9倍,但目前僅有1.1倍。與同行相比,美股的應用材料(AMAT.US)、泛林(LAM.US)、科磊(KLA.US)等半導體設備企業的PS估值均在2倍以上,科磊甚至超3倍;若與A股的北方華創、中微公司相比,二者目前的PS估值分別爲8倍、13倍,遠高於ACM Research水平。

其三,從股權價值來看,ACM Research持有盛美上海82.5%的股權,後者目前的市值對應該股權的價值在330億人民幣,約47億美元,但ACM Research目前市值僅5.3億美元,遠低於其所持有的盛美上海的股權價值。

總結資本市場的規律不難發現,一旦市場有所好轉,率先帶領市場展開強勁反彈的,必定是持續高成長的企業,此次也不會例外,畢竟價格終將向企業價值迴歸,當下或許便是長期佈局ACM Research的時間節點。