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業績增速同行“墊底”,康龍化成(03759)“一體化”野心難延續?

毛利率一降再降,康龍化成(03759)的“春天”還未到來?

智通財經 · 09/14/2022 08:49

進入2022年,曾經是資本市場上“明星板塊”的CXO行業正面臨着嚴峻的形勢:隨着藥監局打擊“僞創新”新規出臺,創新藥行業承壓或將進一步傳導至CXO行業;另一方面,市場泡沫破滅,行業迎來回調,忽然而至的“冷風”讓許多近年來高速擴張的CXO企業都措手不及。

在行業整體承壓的情況下,並不樂觀的半年報數據無疑將使得康龍化成(03759)的處境雪上加霜。在營收增速超40%的基礎上,毛利率卻進一步下降,“增收不增利”困境愈發凸顯。

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消息面上,當地時間9月12日,美國政府簽署了一項鼓勵美國生物技術生產和研究的行政命令,旨在促進製藥業等行業的美國製造。這一消息引發了市場對CXO概念股的擔憂情緒,使得一衆CXO概念股股價遭受重挫,數只個股跌停。

CXO爲醫藥外包行業,幾家龍頭企業對海外業務都存在較大依賴,康龍化成也不例外。在內外交困的情勢下,康龍化成的未來似乎蘊含了更多的不確定性。

增收不增利 費用高企拖累業績表現

康龍化成是一家藥物臨牀前研發外包服務提供商,主要面向製藥與生物技術企業用戶,爲其提供臨牀前的藥物研發服務,研發領域集中在藥物小分子有機合成、藥物化學、分析化學等。

在2022年中期業績報告中,康龍化成實現營收46.35億元,同比增長41.06%;母公司擁有人應占利潤5.85億元,同比增長3.6%;基本每股盈利0.4941元。

據智通財經APP瞭解,近年來,CXO在投資市場景氣度高漲,被稱爲“黃金賽道”。然而,與CXO行業其他頭部公司相比,康龍化成無論是營收增速還是淨利增速都處於行業中下游,其成長表現難言樂觀。

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而從盈利指標來看,自2020年以來,公司毛利率就一路下跌,至2022年上半年毛利率繼續下降至34.81%,盈利能力相對薄弱,與營收規模的增長相比形成了鮮明的反差。

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在“增收不增利”現象的背後,是快速擴張帶來的費用大增拖累了業績表現。

2022年上半年,公司銷售費用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費用率則從2020年的11.64%上升至13.71%,均有明顯增長。對此,公司表示,因業務業務擴充和全球佈局的需要,2022年上半年管理費用的收入佔比有所上升;隨着業務的增長,管理費用收入佔比將會有所下降。

值得注意的是,在銷售與費用增長的同時,公司的研發費用卻一路下滑。2022年上半年,公司的研發費用僅爲0.84億元,佔營收比例從2020年的2.05%減少爲1.81%,顯著低於同業。

據智通財經APP瞭解,從根本上來看,近年來公司對“一體化”擴張的加速是公司盈利“縮水”的主要原因。

2021年,公司先後收購Pharmaron Biologics (UK) Ltd、肇慶創藥生物科技有限公司、恩遠醫藥、中科靈瑞(湛江)生物技術有限公司及德泰邁等多家公司,全年用於內部建設、外延併購的資本開支爲20.93億元、14.37億元,同比上升59.05%、30.61%,合計爲35.3億元。

CXO行業屬於勞動密集型行業,規模的擴張也帶來了人力成本的激增。截至2020年末、2021年末,康龍化成從事臨術CRO的員工分別爲2208人、3357人,同比增加1652人、1149人。而據2022半年報披露,康龍化成的員工總數已經高達17650人,同比增長38%,在業內排名第二。

大手筆“買買買”也給公司帶來了沉重的財務負擔。2019-2021年間,公司資產負債率明顯上升,從21.11%升至2022年上半年的45.75%;現金及現金等價物則從44.42億減少至27.37億,下降近半。

據半年報披露,公司上半年資本支出高達13.14億元,同比增長27%,而同期經營現金流淨額僅爲8.59億元,這是繼2021年後連續第二年資本支出“超支”。

新業務收入佔比不足兩成

在CXO賽道內,一直有着兩條截然不同的發展路徑:打通從藥物發現到商業化的全流程,憑藉“一體化”建立領先地位;或是深耕細分領域,形成“特色化、差異化”的競爭優勢。

前者中的成功者是藥明康德,在巔峯時期一度達到183的滾動市盈率。康龍化成是少數同樣走上這條賽道的藥企,但目前市場估值仍與“前輩”有着一定差距。

從業務結構來分析,目前實驗室與CMC服務兩項成熟業務仍是公司業績的主要支柱,兩者合計貢獻收入佔比超八成。

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其中,實驗室服務實現營業收入28.6億元,相比去年同期增長41.1%,實現毛利率43.4%,較去年同期提高1.5個百分點。該業務較爲依賴海外客戶,其中超七成爲來自北美客戶的收入,來自歐洲和中國客戶的收入則各佔10%左右。

CMC(小分子CDMO)服務實現營業收入10.85億元,相比去年同期增長42.3%;毛利率則不升反降,爲32.9%,較去年同期降低3.6個百分點,這部分是由於該業務員工數量的增加。來自北美、歐洲的客戶收入總計佔比超八成。

據智通財經APP瞭解,在新業務方面,臨牀研發、新業務大分子和細胞與基因療法等業務則處於起步期,營收貢獻較少,其中部分處於虧損狀態。

其中,臨牀研究服務實現營業收入5.845億元,相比去年同期增長38.3%,實現毛利率5.1%,較去年同期降低9.0%;大分子和基因治療CDMO(醫藥研發生產外包)業務處於投入階段,上半年毛利率爲-19.82%,同比減少22.84個百分點。

小結

從行業發展的長遠眼光來看,中國CXO行業長期受益於國內的低人力成本優勢,創新藥研發熱潮、政策利好、市場融資環境等多個因素助推了行業的高景氣度,導致近年來企業在資本市場的估值也顯著高於海外同類企業。

但隨着“光環”褪去、行業進入高質量發展階段,未來公司的“硬實力”將成爲投資者的篩選要素。

而從康龍化成本次中報披露數據來看,在公司大舉擴張的當下,儘管營收有所增長,但利潤和現金流都受到了明顯拖累,而新業務規模尚小,仍需要一定時間兌現。在未來的一段時間內,主營業務增長承壓、新老業務“青黃不接”或將成爲公司的隱憂。與此同時,流動性風險也需要重點關注。