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业绩增速同行“垫底”,康龙化成(03759)“一体化”野心难延续?

毛利率一降再降,康龙化成(03759)的“春天”还未到来?

智通财经 · 09/14/2022 08:49

进入2022年,曾经是资本市场上“明星板块”的CXO行业正面临着严峻的形势:随着药监局打击“伪创新”新规出台,创新药行业承压或将进一步传导至CXO行业;另一方面,市场泡沫破灭,行业迎来回调,忽然而至的“冷风”让许多近年来高速扩张的CXO企业都措手不及。

在行业整体承压的情况下,并不乐观的半年报数据无疑将使得康龙化成(03759)的处境雪上加霜。在营收增速超40%的基础上,毛利率却进一步下降,“增收不增利”困境愈发凸显。

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消息面上,当地时间9月12日,美国政府签署了一项鼓励美国生物技术生产和研究的行政命令,旨在促进制药业等行业的美国制造。这一消息引发了市场对CXO概念股的担忧情绪,使得一众CXO概念股股价遭受重挫,数只个股跌停。

CXO为医药外包行业,几家龙头企业对海外业务都存在较大依赖,康龙化成也不例外。在内外交困的情势下,康龙化成的未来似乎蕴含了更多的不确定性。

增收不增利 费用高企拖累业绩表现

康龙化成是一家药物临床前研发外包服务提供商,主要面向制药与生物技术企业用户,为其提供临床前的药物研发服务,研发领域集中在药物小分子有机合成、药物化学、分析化学等。

在2022年中期业绩报告中,康龙化成实现营收46.35亿元,同比增长41.06%;母公司拥有人应占利润5.85亿元,同比增长3.6%;基本每股盈利0.4941元。

据智通财经APP了解,近年来,CXO在投资市场景气度高涨,被称为“黄金赛道”。然而,与CXO行业其他头部公司相比,康龙化成无论是营收增速还是净利增速都处于行业中下游,其成长表现难言乐观。

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而从盈利指标来看,自2020年以来,公司毛利率就一路下跌,至2022年上半年毛利率继续下降至34.81%,盈利能力相对薄弱,与营收规模的增长相比形成了鲜明的反差。

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在“增收不增利”现象的背后,是快速扩张带来的费用大增拖累了业绩表现。

2022年上半年,公司销售费用率从2020年的1.8%上升至2.33%;管理费用率则从2020年的11.64%上升至13.71%,均有明显增长。对此,公司表示,因业务业务扩充和全球布局的需要,2022年上半年管理费用的收入占比有所上升;随着业务的增长,管理费用收入占比将会有所下降。

值得注意的是,在销售与费用增长的同时,公司的研发费用却一路下滑。2022年上半年,公司的研发费用仅为0.84亿元,占营收比例从2020年的2.05%减少为1.81%,显著低于同业。

据智通财经APP了解,从根本上来看,近年来公司对“一体化”扩张的加速是公司盈利“缩水”的主要原因。

2021年,公司先后收购Pharmaron Biologics (UK) Ltd、肇庆创药生物科技有限公司、恩远医药、中科灵瑞(湛江)生物技术有限公司及德泰迈等多家公司,全年用于内部建设、外延并购的资本开支为20.93亿元、14.37亿元,同比上升59.05%、30.61%,合计为35.3亿元。

CXO行业属于劳动密集型行业,规模的扩张也带来了人力成本的激增。截至2020年末、2021年末,康龙化成从事临术CRO的员工分别为2208人、3357人,同比增加1652人、1149人。而据2022半年报披露,康龙化成的员工总数已经高达17650人,同比增长38%,在业内排名第二。

大手笔“买买买”也给公司带来了沉重的财务负担。2019-2021年间,公司资产负债率明显上升,从21.11%升至2022年上半年的45.75%;现金及现金等价物则从44.42亿减少至27.37亿,下降近半。

据半年报披露,公司上半年资本支出高达13.14亿元,同比增长27%,而同期经营现金流净额仅为8.59亿元,这是继2021年后连续第二年资本支出“超支”。

新业务收入占比不足两成

在CXO赛道内,一直有着两条截然不同的发展路径:打通从药物发现到商业化的全流程,凭借“一体化”建立领先地位;或是深耕细分领域,形成“特色化、差异化”的竞争优势。

前者中的成功者是药明康德,在巅峰时期一度达到183的滚动市盈率。康龙化成是少数同样走上这条赛道的药企,但目前市场估值仍与“前辈”有着一定差距。

从业务结构来分析,目前实验室与CMC服务两项成熟业务仍是公司业绩的主要支柱,两者合计贡献收入占比超八成。

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其中,实验室服务实现营业收入28.6亿元,相比去年同期增长41.1%,实现毛利率43.4%,较去年同期提高1.5个百分点。该业务较为依赖海外客户,其中超七成为来自北美客户的收入,来自欧洲和中国客户的收入则各占10%左右。

CMC(小分子CDMO)服务实现营业收入10.85亿元,相比去年同期增长42.3%;毛利率则不升反降,为32.9%,较去年同期降低3.6个百分点,这部分是由于该业务员工数量的增加。来自北美、欧洲的客户收入总计占比超八成。

据智通财经APP了解,在新业务方面,临床研发、新业务大分子和细胞与基因疗法等业务则处于起步期,营收贡献较少,其中部分处于亏损状态。

其中,临床研究服务实现营业收入5.845亿元,相比去年同期增长38.3%,实现毛利率5.1%,较去年同期降低9.0%;大分子和基因治疗CDMO(医药研发生产外包)业务处于投入阶段,上半年毛利率为-19.82%,同比减少22.84个百分点。

小结

从行业发展的长远眼光来看,中国CXO行业长期受益于国内的低人力成本优势,创新药研发热潮、政策利好、市场融资环境等多个因素助推了行业的高景气度,导致近年来企业在资本市场的估值也显著高于海外同类企业。

但随着“光环”褪去、行业进入高质量发展阶段,未来公司的“硬实力”将成为投资者的筛选要素。

而从康龙化成本次中报披露数据来看,在公司大举扩张的当下,尽管营收有所增长,但利润和现金流都受到了明显拖累,而新业务规模尚小,仍需要一定时间兑现。在未来的一段时间内,主营业务增长承压、新老业务“青黄不接”或将成为公司的隐忧。与此同时,流动性风险也需要重点关注。