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增速放緩淨利下滑,浦林成山(01809)的未來在哪?

​即使榜上“汽車零部件”熱點,仍不改持續走熊趨勢,近五週加速下跌,浦林成山(01809)到底怎麼了?

智通財經 · 09/14/2022 06:26

即使榜上“汽車零部件”熱點,仍不改持續走熊趨勢,近五週加速下跌,浦林成山(01809)到底怎麼了?

智通財經APP瞭解到,浦林成山是輪胎提供商,2018年10月登錄港交所,曾走了兩年的牛市,2019-2021年4月,股價漲幅高達翻了一倍,但之後一路下行,中間有盤整,但近幾周趨勢再度下行,期間累計跌幅超過30%。表象是這樣,但細究發現,該公司自上市以來成交量一直都很低,控制在幾百萬港幣,換手率在0.01-0.05%,機構參與度低,今年5月份以來成交量一直保持幾十萬港幣。

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實際上,今年5月以來汽車零部件熱點反覆發酵,港股耐世特及敏實集團等爲代表的零部件供應商股價都有所反彈,而浦林成山卻沒有資金看上,以成交量看大概率就幾個大戶在左右手互倒着玩。那麼,從成交歷史看,浦林成山爲何得不到機構資金看好?近期該公司發佈了今年上半年業績,不妨從基本面深挖原因。

根據浦林成山上半年財報,期間實現收入40.91億元,同比增9%,增速大幅度放緩,由過去兩年的雙位數降至單位數,同時股東應占溢利1.59億元,同比下滑35.4%,連續三個半年度下滑,股東淨利率降至3.88%,ROE降至3.86%。單個財報無法窺探該公司全貌,需結合其歷史發展作出判斷。

業績現“拐點”,增收不增利

浦林成山主要生產輪胎產品,包括全鋼子母線輪胎、半鋼子午線輪胎及斜交輪胎,市場覆蓋中國、美洲、非洲、亞洲(不包括中國)及中東等地區,2018年上市以來,積極擴充產能,生產基地開拓至泰國,而收入也一直保持着穩定的增長。然而,2020年以來,業績出現了顯著性的變化。

2020年-2022年上半年,該公司收入及淨利潤增速分別爲12.42%、19.96%及9.03%和26.08%、-54.32%及-35.4%。以半年度看,2021年後業績變化最爲明顯,收入增速持續放緩,而淨利潤則是持續下滑,其中去年下半年下滑幅度高達90.9%。該公司將盈利能力下滑歸咎於原材料價格及海運費的上漲。

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智通財經APP瞭解到,2021年該公司原材料成本確實增速較高,達40.45%,但輪胎原材料成本中有50%構成是橡膠成本,而根據東方期貨數據,橡膠主連在2021年上漲不足8%,2022年初以來持續下跌近15%,從同比數據看,橡膠成本增速遠低於原材料整體增速,大概率是其他隱性成本影響。同時該公司運輸成本及倉儲費在2021年是下滑的,而2022年以來,中國出口集裝箱運價平穩,泰國出口至歐美的運價則下降趨勢。

在半年報中,浦林成山未具體披露成本明細,但因銷售成本持續攀升,導致毛利率持續下挫,2022年上半年,該公司毛利率爲13.1%,相比於2020年度下降了9.2個百分點。值得注意的是,該公司各項費用水平還算比較穩定,銷售費用率穩定在5.5-6.5%,行政費用率穩定在2-3%,而研發費用率則穩定在2.5-3.5%。

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該公司利潤表比較乾淨,基本是可持續經營的項目,其他非經營項目佔比非常小,因此比較清晰看出公司業績及盈利問題出在哪裏。如上文分析,該公司可能存在其他隱性成本,但也不排除該公司爲了獲取市場或者某種利益關係,可能會主動提升橡膠材料及運費成本,這也會削弱盈利能力。

過去的業績並不能代表未來,投資一家公司最重要的是預期,這包括成長預期及盈利預期,浦林成山有沒有預期還得看產品及行業狀況。

國內市場低迷,競爭壓力大

智通財經APP瞭解到,汽車輪胎可以分爲斜交胎和子午胎,斜交胎主要用於碼頭叉車、沙漠用車及林業用車等,用途較窄,而子午胎包括全鋼和半鋼,全鋼適用於重型商用車,而半鋼則適用於乘用車及輕型商用車。子午胎是目前輪胎行業主流,市場份額超過95%,半鋼子午胎市場份額超過70%。

浦林成山主要的產品爲子午胎,2022年上半年,其全倉子午胎、半鋼子午胎及斜交胎收入份額分別爲63.9%、35%及1.1%,產品構成也決定了該公司主要面向商用車市場,當然該公司也談到積極開拓乘用車市場,其半鋼產品收入份額也逐年提升,今年上半年相比於2020年度提升了13個百分點。

從產能規劃上,也可以看出該公司的業務重點,其目前擁有兩大生產基地,一個位于山東,另一個位於泰國,通過擴產產能,目前兩大基地全鋼及半鋼產能分別爲740萬條╱年及1120萬條╱年和200萬條╱年和800萬條╱年,半鋼合計產能佔比64.43%,以目前收入貢獻看,該公司還是有一絲看點。

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但實則不然,該公司主要面臨兩大問題:一是核心市場(商用車)持續收縮;二是半鋼子午胎是市場主流,競爭激烈,該公司競爭力弱且擴張的產能恐不能有效消耗。

今年上半年,汽車整體銷量下滑6.6%,其中商用車景氣度持續低迷,銷量下滑幅度高達41.2%,分類別看,卡車銷量自去年Q3至今年Q2,平均下滑幅度超過30%,客車也於去年Q4以來維持雙位數的下滑通道。因新能源車貢獻,乘用車銷量相對較好,今年Q2新能源車的滲透率已提升至24.2%。

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如上文所談到輪胎類型適用範圍,商用車需求低迷下,浦林成山的全鋼子午胎業績預計不會很樂觀,而這部分卻佔了該公司收入大頭,整體業績預期也不會很好。於是,我們把目光投向半鋼產品上,今年上半年表現不錯,泰國產能也得到釋放,而新能源車的機遇下,是否意味着這將成爲最大的業績亮點。

答案顯然是不確定的,因爲並不是你擁有了產能就可以順利銷售並佔有市場份額,整個汽車銷量仍未超過2018年水平,因此即便行業結構上存在機遇,但仍是在存量競爭框架下,拼的是市場話語權。

據瞭解,輪胎銷售市場主要有配套市場及替換市場,配套市場直接和製造商合作,原裝輪胎,但這部絕大份市場份額基本被外資企業所控制。本土企業按收入算,第一梯隊包括玲瓏輪胎及賽輪輪胎,但在整體排名上並不佔優勢。像浦林成山這樣級別的在配套市場佔比非常低,因此可以看到該公司輪胎基本通過渠道商售賣。

以國內輪胎同行競爭而言,玲瓏輪胎前瞻性佈局新能源市場,已經走在了前面,據瞭解,該公司是比亞迪第一大輪胎供應商,新能源車整體市佔率達20%,同時於2020/2021及2022年上半年,在新能源汽車配套市場份額均位於榜首。浦林成山目前仍是“喊口號”階段,其針對電動車成立“浦林”品牌,以此打入新能源車市場。

在國內競爭力不足,那海外市場還有的搞吧,該公司確實在大力發展海外渠道商。今年上半年,該公司國內市場收入下滑35.7%,而美洲(主要是美國市場)市場增長了一倍,收入躍居大頭。實際上,這美洲收入是泰國生產基地產能釋放所致,且產能利用率已經非常高,其中全鋼類達99%。

值得一提的是,國內同行很早就已經將生產基地打入東南亞,比如賽輪輪胎2017年進入越南,生產半鋼胎1000萬條/年,並每年都在擴張,2021年進入柬埔寨;玲瓏輪胎於2014/2015年已在泰國佈局;森麒麟2015年進入泰國,打造半鋼胎1200萬條/年。因此,浦林成山海外市場競爭壓力也非常大。

因行業條件及競爭環境,在國內產能不能充分釋放下,該公司仍計劃在國內擴產,計劃建設位於安徽的國內第二工廠項目,將新增全鋼80萬條/年半鋼500萬條/年的產能,在2022年度財務預算涵蓋了安徽公司一期項目的投資計劃,預計總投資額17.48億元。截止2022年6月,該公司賬上現金僅有7.98億元。

目前的經營處境對於浦林成山來說很不利,核心產品有持續收縮風險,而亮點產品國內沒有話語權,國外有競爭壓力,未來成長預期較爲暗淡。其打算在安徽新建產能可能成爲無效投資,有效投資應建立在需求基礎上,新建產能若無法引來有效需求,那可能將成爲該公司盈利的拖油瓶。

預期落空,理性投資

在成長預期落空下,盈利預期顯得很蒼白,即使假設浦林成山將全部精力放在精細化運作,對盈利能力的影響也不會很大。主要爲該公司各項費用水平已非常低,大部分成爲固定成本,再優化也不會有很大效果,而銷售成本中,橡膠成本、能源成本及海運成本都是不可控因素,這些因素將持續影響該公司毛利率。

橡膠成本是輪胎原材料中最核心的成本,然而按年線看橡膠價格一直都在底部,相比於2011年的價格仍縮水70%,價格跌無可跌,在降成本上貢獻不會很大,而國際衝突下,能源成本及海運費預計仍會在高位運行。如上文所言,除了所提到的成本外,該公司可能有其他隱性成本,這都使得該公司盈利預期再次落空。

綜合上看來,通過大篇幅在產品、市場以及行業問題上逐個擊破,我們明白了爲何機構投資者看不上浦林成山,機構投資者看中的是未來業績預期,然而該公司成長預期及盈利預期均落空,沒有實質性的亮點。沒有業績支撐,再熱的板塊及再美的故事的也激不起情緒上的投資浪花。

當然,看清一家公司後,即使有資金炒作,我們更需要選擇理性,避免盲目跟風,從而降低投資試錯的概率。