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增速放缓净利下滑,浦林成山(01809)的未来在哪?

​即使榜上“汽车零部件”热点,仍不改持续走熊趋势,近五周加速下跌,浦林成山(01809)到底怎么了?

智通财经 · 09/14/2022 06:26

即使榜上“汽车零部件”热点,仍不改持续走熊趋势,近五周加速下跌,浦林成山(01809)到底怎么了?

智通财经APP了解到,浦林成山是轮胎提供商,2018年10月登录港交所,曾走了两年的牛市,2019-2021年4月,股价涨幅高达翻了一倍,但之后一路下行,中间有盘整,但近几周趋势再度下行,期间累计跌幅超过30%。表象是这样,但细究发现,该公司自上市以来成交量一直都很低,控制在几百万港币,换手率在0.01-0.05%,机构参与度低,今年5月份以来成交量一直保持几十万港币。

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实际上,今年5月以来汽车零部件热点反复发酵,港股耐世特及敏实集团等为代表的零部件供应商股价都有所反弹,而浦林成山却没有资金看上,以成交量看大概率就几个大户在左右手互倒着玩。那么,从成交历史看,浦林成山为何得不到机构资金看好?近期该公司发布了今年上半年业绩,不妨从基本面深挖原因。

根据浦林成山上半年财报,期间实现收入40.91亿元,同比增9%,增速大幅度放缓,由过去两年的双位数降至单位数,同时股东应占溢利1.59亿元,同比下滑35.4%,连续三个半年度下滑,股东净利率降至3.88%,ROE降至3.86%。单个财报无法窥探该公司全貌,需结合其历史发展作出判断。

业绩现“拐点”,增收不增利

浦林成山主要生产轮胎产品,包括全钢子母线轮胎、半钢子午线轮胎及斜交轮胎,市场覆盖中国、美洲、非洲、亚洲(不包括中国)及中东等地区,2018年上市以来,积极扩充产能,生产基地开拓至泰国,而收入也一直保持着稳定的增长。然而,2020年以来,业绩出现了显著性的变化。

2020年-2022年上半年,该公司收入及净利润增速分别为12.42%、19.96%及9.03%和26.08%、-54.32%及-35.4%。以半年度看,2021年后业绩变化最为明显,收入增速持续放缓,而净利润则是持续下滑,其中去年下半年下滑幅度高达90.9%。该公司将盈利能力下滑归咎于原材料价格及海运费的上涨。

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智通财经APP了解到,2021年该公司原材料成本确实增速较高,达40.45%,但轮胎原材料成本中有50%构成是橡胶成本,而根据东方期货数据,橡胶主连在2021年上涨不足8%,2022年初以来持续下跌近15%,从同比数据看,橡胶成本增速远低于原材料整体增速,大概率是其他隐性成本影响。同时该公司运输成本及仓储费在2021年是下滑的,而2022年以来,中国出口集装箱运价平稳,泰国出口至欧美的运价则下降趋势。

在半年报中,浦林成山未具体披露成本明细,但因销售成本持续攀升,导致毛利率持续下挫,2022年上半年,该公司毛利率为13.1%,相比于2020年度下降了9.2个百分点。值得注意的是,该公司各项费用水平还算比较稳定,销售费用率稳定在5.5-6.5%,行政费用率稳定在2-3%,而研发费用率则稳定在2.5-3.5%。

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该公司利润表比较干净,基本是可持续经营的项目,其他非经营项目占比非常小,因此比较清晰看出公司业绩及盈利问题出在哪里。如上文分析,该公司可能存在其他隐性成本,但也不排除该公司为了获取市场或者某种利益关系,可能会主动提升橡胶材料及运费成本,这也会削弱盈利能力。

过去的业绩并不能代表未来,投资一家公司最重要的是预期,这包括成长预期及盈利预期,浦林成山有没有预期还得看产品及行业状况。

国内市场低迷,竞争压力大

智通财经APP了解到,汽车轮胎可以分为斜交胎和子午胎,斜交胎主要用于码头叉车、沙漠用车及林业用车等,用途较窄,而子午胎包括全钢和半钢,全钢适用于重型商用车,而半钢则适用于乘用车及轻型商用车。子午胎是目前轮胎行业主流,市场份额超过95%,半钢子午胎市场份额超过70%。

浦林成山主要的产品为子午胎,2022年上半年,其全仓子午胎、半钢子午胎及斜交胎收入份额分别为63.9%、35%及1.1%,产品构成也决定了该公司主要面向商用车市场,当然该公司也谈到积极开拓乘用车市场,其半钢产品收入份额也逐年提升,今年上半年相比于2020年度提升了13个百分点。

从产能规划上,也可以看出该公司的业务重点,其目前拥有两大生产基地,一个位于山东,另一个位于泰国,通过扩产产能,目前两大基地全钢及半钢产能分别为740万条╱年及1120万条╱年和200万条╱年和800万条╱年,半钢合计产能占比64.43%,以目前收入贡献看,该公司还是有一丝看点。

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但实则不然,该公司主要面临两大问题:一是核心市场(商用车)持续收缩;二是半钢子午胎是市场主流,竞争激烈,该公司竞争力弱且扩张的产能恐不能有效消耗。

今年上半年,汽车整体销量下滑6.6%,其中商用车景气度持续低迷,销量下滑幅度高达41.2%,分类别看,卡车销量自去年Q3至今年Q2,平均下滑幅度超过30%,客车也于去年Q4以来维持双位数的下滑通道。因新能源车贡献,乘用车销量相对较好,今年Q2新能源车的渗透率已提升至24.2%。

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如上文所谈到轮胎类型适用范围,商用车需求低迷下,浦林成山的全钢子午胎业绩预计不会很乐观,而这部分却占了该公司收入大头,整体业绩预期也不会很好。于是,我们把目光投向半钢产品上,今年上半年表现不错,泰国产能也得到释放,而新能源车的机遇下,是否意味着这将成为最大的业绩亮点。

答案显然是不确定的,因为并不是你拥有了产能就可以顺利销售并占有市场份额,整个汽车销量仍未超过2018年水平,因此即便行业结构上存在机遇,但仍是在存量竞争框架下,拼的是市场话语权。

据了解,轮胎销售市场主要有配套市场及替换市场,配套市场直接和制造商合作,原装轮胎,但这部绝大份市场份额基本被外资企业所控制。本土企业按收入算,第一梯队包括玲珑轮胎及赛轮轮胎,但在整体排名上并不占优势。像浦林成山这样级别的在配套市场占比非常低,因此可以看到该公司轮胎基本通过渠道商售卖。

以国内轮胎同行竞争而言,玲珑轮胎前瞻性布局新能源市场,已经走在了前面,据了解,该公司是比亚迪第一大轮胎供应商,新能源车整体市占率达20%,同时于2020/2021及2022年上半年,在新能源汽车配套市场份额均位于榜首。浦林成山目前仍是“喊口号”阶段,其针对电动车成立“浦林”品牌,以此打入新能源车市场。

在国内竞争力不足,那海外市场还有的搞吧,该公司确实在大力发展海外渠道商。今年上半年,该公司国内市场收入下滑35.7%,而美洲(主要是美国市场)市场增长了一倍,收入跃居大头。实际上,这美洲收入是泰国生产基地产能释放所致,且产能利用率已经非常高,其中全钢类达99%。

值得一提的是,国内同行很早就已经将生产基地打入东南亚,比如赛轮轮胎2017年进入越南,生产半钢胎1000万条/年,并每年都在扩张,2021年进入柬埔寨;玲珑轮胎于2014/2015年已在泰国布局;森麒麟2015年进入泰国,打造半钢胎1200万条/年。因此,浦林成山海外市场竞争压力也非常大。

因行业条件及竞争环境,在国内产能不能充分释放下,该公司仍计划在国内扩产,计划建设位于安徽的国内第二工厂项目,将新增全钢80万条/年半钢500万条/年的产能,在2022年度财务预算涵盖了安徽公司一期项目的投资计划,预计总投资额17.48亿元。截止2022年6月,该公司账上现金仅有7.98亿元。

目前的经营处境对于浦林成山来说很不利,核心产品有持续收缩风险,而亮点产品国内没有话语权,国外有竞争压力,未来成长预期较为暗淡。其打算在安徽新建产能可能成为无效投资,有效投资应建立在需求基础上,新建产能若无法引来有效需求,那可能将成为该公司盈利的拖油瓶。

预期落空,理性投资

在成长预期落空下,盈利预期显得很苍白,即使假设浦林成山将全部精力放在精细化运作,对盈利能力的影响也不会很大。主要为该公司各项费用水平已非常低,大部分成为固定成本,再优化也不会有很大效果,而销售成本中,橡胶成本、能源成本及海运成本都是不可控因素,这些因素将持续影响该公司毛利率。

橡胶成本是轮胎原材料中最核心的成本,然而按年线看橡胶价格一直都在底部,相比于2011年的价格仍缩水70%,价格跌无可跌,在降成本上贡献不会很大,而国际冲突下,能源成本及海运费预计仍会在高位运行。如上文所言,除了所提到的成本外,该公司可能有其他隐性成本,这都使得该公司盈利预期再次落空。

综合上看来,通过大篇幅在产品、市场以及行业问题上逐个击破,我们明白了为何机构投资者看不上浦林成山,机构投资者看中的是未来业绩预期,然而该公司成长预期及盈利预期均落空,没有实质性的亮点。没有业绩支撑,再热的板块及再美的故事的也激不起情绪上的投资浪花。

当然,看清一家公司后,即使有资金炒作,我们更需要选择理性,避免盲目跟风,从而降低投资试错的概率。