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猪圈的弃子与黑马

猪圈的弃子与黑马

格隆汇 · 06/11/2022 05:24

近日,猪股投资者活跃了起来。牧原、温氏、新希望整体表现较好,且现价较去年7月低点累计反弹26%、50%、30%。

而行业老二的正邦科技却经历了一波又一波的至暗时刻。周四,正邦暴跌7.3%,周五一度大跌8%,再创数年来新低,较2020年历史高点回撤将近80%。

正邦向下,牧原为首的龙头向上。


01

正邦债务危机


上一轮猪周期,曾是“中国养猪第一股”的雏鹰农牧悍然倒下了。本轮猪周期,会不会又有另一个雏鹰倒下?

6月8日,正邦科技官宣:5.4亿元商票逾期无法兑付,包括上市母公司及多家地方子公司。其中,昆明新好农54.37万元的金额都出现逾期。其实,早在今年4月,正邦首次出现1.02亿元的商票逾期。

正邦到底有多危险?

截止一季度末,正邦资产负债率高达97%,归母净资产仅仅6.53亿元,而负债合计高达406.87亿元,短期债务(流动负债)高达286.81亿元。这可比当年雏鹰农牧退市前的财务状况恶劣得多。

2018年,雏鹰农牧资产负债率为87.89%,净资产(含少数股东)为25.5亿元,但负债合计185亿元,短期债务150亿元。在此背景下,雏鹰遭遇信用挤兑,银行和各债权人要求公司提前偿债,然而公司固定资产(猪舍等)根本不值钱,变现率太低。其实,在2018年末,雏鹰农牧实际净资产已经负几十亿了。

那么,现在的正邦呢?固定资产+在建工程高达202.8亿元,如果进行实际资产变现的话,假设50%来计算,现在正邦净资产为-177亿元。

当下及未来,正邦困境重重。

一方面,由于极度恶化的财务状况,正邦几乎不可能再进行债券融资与金融机构借款融资。股权融资呢,也堵死了。截止6月1日,公司控股股东正邦集团及一致行动人累计质押股份数量超过所持的80%。

另一方面,内部经营还在大量失血。今年一季度,正邦养猪产业利润亏损超22亿元,育肥猪完全成本高达20.6元,远超出栏猪价。

当前,猪价为15.99元,较3月20日的11.8元,累计反弹逾35%。对于牧原来讲,经营现金流可以为正了,因为养殖成本已经低于猪价,然而正邦养殖成本很高,接下来的存栏生猪会继续吃料吃现金流,会让正邦更加亏空。

牧原有良好的肉料比以及饲料成本优势之下,一头生猪出生到出栏(110kg)吃掉的饲料现金流要超过1000元。即便按照牧原饲料现金流来计算,假设正邦接下来数月出栏75万头(5月出栏数据),那么一个月消耗的饲料现金流就超过7.5亿元,还不包括代养费、融资利息费用等大笔现金支出。

要知道,正邦一季度末货币资金为30.73亿元,还包括一部分的受限资金。这点流动性资金无法让养猪业务正常经营下去。

无它,只能壮士断臂,猪还没有养大就要出栏。今年4月-5月,正邦出栏生猪均重分别为86.96kg、86.58kg,远低于去年同期均在140kg以上的均重,也显著低于标准出栏110kg的均重。

另外,正邦已开始出手卖手里的资产。今年3月,正邦公告卖掉旗下几家饲料厂,涉及资产交易总额为20亿元-25亿元。

杠杆越去越高,越去越大。没有更多的办法,只能商票逾期,暴雷了。

正邦遇到的困境基本无解,即便未来几个月猪价涨起来,可能跟正邦也没多大关系了,因为要大量还债,栏里面没有那么多货了(没钱补栏)。

2019年,雏鹰农牧曾反思到:产业链太长、盲目扩张过于自信,最终成也杠杆,失也杠杆。

正邦呢,似乎在重走雏鹰的老路。2017年,正邦出栏生猪342万头,养猪业务占比仅30%左右,而饲料业务超过60%。2018年全国遭遇非洲猪瘟,正邦想抓住“历史给的机会”猛加杠杆上产能,2019年出栏量飙升至508.4万头,跃居第三名。2021年出栏量已经达到1492.67万头,超越温氏和新希望,跃居行业第二。

但高成本的生猪规模,却是容易出局的噩梦。


02

底层逻辑异同


温氏原来是行业老大,但这些年猪越养越少,2018年出栏量为2229.7万头,2021年只有1321.7万头(2020年仅955万头),而牧原则是有点穿越周期的黑马,2015年出栏量为191.9万头,2021年已经高达4026万头,年复合增速高达66%,早已成为行业第一。正邦这些年扩张也很快,但现在处于生死的边缘。

这一切的背后,还是最基础的商业模式不同而带来的巨大差异——“公司+农户”VS自繁自养。

在非洲猪瘟之前,两种养殖模式经营成本差距不算大。前者可以利用农户土地、劳动力要素低廉的有利优势来弥补一部分饲料成本高、育种等方面的劣势(自繁自养的优势)。

非洲猪瘟之后,彻底打破了两种养殖模式的平衡。公司+农户模式,养殖户特别分散,无法有力防御猪瘟,死淘率相关指标上升,导致养殖各项成本大幅提升。而牧原为首的自繁自养模式,可以做到完全净化养殖(对空气、水、饲料等进行全方位消毒),反而能够很好的防控非瘟,同时还可以防御其它猪病。

这样一来,牧原相较于温正新天的成本优势越拉越大。其实,仅仅在饲料成本,牧原就领先300元左右。我们来详细算一笔账。

2021年11月,农业农村部公布全国饲料成本大致为3.64元,而牧原的成本在2.7元。那么一头猪成本领先行业:(3.64-2.7)*110*3(肉料转化比)=310.2元。

为什么饲料成本会差距如此之大?

在自繁自养模式下,原粮运进猪场,一体化加工直接用于生猪养殖,节约了饲料在流通环节大部分的成本。但普通养殖户或公司+农户模式下,饲料加工企业需要盈利+省市县乡运输及盈利+包装/储藏/装卸费用+农民赊销饲料付利息等。另外,饲料销售还需要缴纳所得税。

其次,牧原还研发了一套独特的低蛋白配方——用小麦代替大豆降低成本(社会养猪豆粕用量占比17.7%,2021年牧原豆粕用量为6.8%),而一般饲料企业会添加无效的元素(诸如营养或生长概念),抬升饲料成本。还有,牧原是全国化布局,主战场位于河南,有原粮采购与规模化优势。另外,牧原采用的是智能化养殖,有投喂系统避免一些饲料浪费。

当然,牧原的竞争优势与壁垒,还有20年来自创的“二元轮回育种体系”,可以兼商品和种用两种用途。这是一个挺有颠覆意义的事,让在行业低谷时可以自主调控生产节奏、景气周期时可以迅速扩张产能。非洲猪瘟爆发以来,牧原以很快的速度恢复自己的产能,且能够快速为行业供给除了商品猪以外,还有大量的种猪与仔猪。

温正新天采用的外三元育种体系,简单来说就是需要不断循环去进口国外的原始种猪。

国外纯种猪主要有3种——大白(英国,产仔数多,生长速度快,但易发多蹄腿病)、长白(丹麦,产仔数多,生长速度快)、杜洛克猪(美国,肉质性能好,缺点是产仔数少)。

要选育出优质的能繁母猪,要经过三代(故称“外三元”)——第一代是纯种猪同种自繁(大白父本与母本自繁;长白父本与母本自繁),第二代是大白父本与长白母本结合为大长猪,长白父本与大白母本结合为长大猪。到了这一代,就具备了优良的繁育能力和成长能力,但肉质性能不算好。这需要跟杜洛克在进行交配,选育出商品代可以育肥的猪了。但商品代因有杜洛克繁殖性能不好的基因,在正常情况下无法直接留种。

猪瘟爆发之后,市场非常缺能繁母猪,不管是温正新天,还是普通养殖场开始大量把三元商品代的猪直接留种当能繁,但繁殖性能不佳,大幅提升了行业平均养殖成本。

而牧原采用二元轮回体系,在父母代的时候,不用与杜洛克交配,而是再拿自己育种体系内的公猪进行回交,得到二元商品猪。这样会有极大的优势,但市场急缺能繁母猪的时候,牧原可以把二元商品猪直接留种当能繁,繁殖性能会比正常情况下少一些,但比三元要好太多。这就是2019-2020年,牧原除了自己大幅扩产外,还有产能向温正新天提供能繁母猪的重要逻辑。

温正新天的育种体系走的是断头路。当猪价低的时候,母猪要一直吃现金流,就得卖掉杀掉,去能繁产能。当猪价高的时候,却没有能繁母猪,需要大量外购或直接三元留种,大幅抬升养殖成本。这会大幅增加企业的经营风险,雏鹰农牧就是这样倒下的。正邦也就是这样遭遇重大困境的。

在非瘟常态化下,自繁自养才是稳定、持续低成本经营的尚佳模式。牧原已经证明了这一点。


03

尾声


正邦遭遇了前所未有的生存考验,温氏、新希望同样挑战巨大。一季度末,温氏资产负债率高达66.48%,2019年却仅有28.9%,新希望一季度末为68.43%,2019年为49.16%。

都是养猪的,模式不一样,成本不一样,也决定了未来投资的回报率以及投资风险不一样。

牧原的惊喜不远了中,我们也说到本轮猪价的拐点可能已经出现了:发改委的观点、秦英林的判断、生猪期货走势。在5月25日,全国稳住经济大盘电视电话会议上,也明确提及猪价回升的影响。

来源:机构整理

谁是市场弃子?谁是黑马?无需多言。想要把握周周期行情,唯有在市场有分歧,比较悲观的时候下注,才是投资性价比最好的时候。