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股价腰斩的恒瑞医药,还要熬多久?

股价腰斩的恒瑞医药,还要熬多久?

格隆汇 · 11/11/2021 05:18

恒瑞医药作为国内仿制药快速向创新药研发转型的代表,深耕肿瘤、麻醉、造影剂、代谢类疾病等多元化业务。然而作为A股的医药一哥,在短短半年时间,公司股价却接近腰斩,目前市值仅3千多亿,风光不再。

股价腰斩的背后是投资者对公司业绩的失望,过去营收和利润一直保持20%以上的增长的恒瑞似乎一去不回。

21年前三季度公司实现营业收入201.99亿元(同比+4.05%);实现归属于母公司的净利润42.07亿元(同比-1.21%)。

单三季度看,公司实现营业收入69.01亿元(同比-14.84%);实现归属于母公司的净利润15.40亿元(同比-3.57%),可以用惨不忍睹来形容。

而导致恒瑞业绩恶化最重要的原因是仿制药集采和PD-1降价具体来看,创新药方面,公司主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格,降幅达85%,导致收入增长承压;此外,其他新获批的创新药品种如氟唑帕利、海曲泊帕刚刚上市,正处于爬坡期,短期对收入的贡献有限。仿制药方面,第三批、第四批集采涉及的品种已经执行集采价,预计公司第五批集采涉及的大品种也陆续开始执行集采价,为仿制药收入带来较大压力。

但,反过来想,困难也许只是暂时的。那么,如果我们想要在左侧布局恒瑞,需要重点关注什么,未来的增量又来自哪里呢?  


01 

灵魂砍价


目前恒瑞最重要的就是医保谈判结果,21年医保谈判从11月9日开始,11月11日结束,为期三天,今天将落下帷幕。

首先看看恒瑞有哪些产品参与了本次谈判,卡瑞利珠单抗和阿帕替尼均将以新增适应症将参与2021年医保谈判吡咯替尼、硫培非格司亭为协议到期品种,将参与续约谈判。瑞马唑仑、氟唑帕利和海曲泊帕乙醇胺均为首次谈判品种。

恒瑞医药参与2021年医保目录调整的重点药品基本信息

资料来源:国家药监局,国家医保局,药智网,天风证券研究所

具体来看,卡瑞利珠单抗作为恒瑞医药核心品种,目前共获批经典霍奇金淋巴瘤、二线肝癌、一线非鳞非小细胞肺癌(NSCLC)、二线食管鳞癌、三线鼻咽癌、一线鼻咽癌6项适应症,其中前四项适应症已纳入国家医保目录。由于在此前一线非鳞NSCLC和二线肝癌纳入医保,本次需要同时面临百济神州和信达生物重叠适应症的竞价压力,因此预计恒瑞在新增两项小适应症的情况下依然有一定降价压力。

 国内四家 PD-1 单抗医保谈判格局

资料来源:药智网,天风证券研究所

再看首次谈判品种瑞马唑仑、氟唑帕利和海曲泊帕乙醇胺。

瑞马唑仑是一种新型的短效GABAa受体激动剂。相较于丙泊酚,瑞马唑仑具有起效迅速、苏醒快、对心血管及呼吸系统影响小、镇静具有逆转性等特点,因此具有更好的安全性,具有更丰富的应用场景。

恒瑞医药瑞马唑仑单次使用剂量为不超过17.5mg,对应单次费用为266元。而丙泊酚中/长链脂肪乳注射液单次使用诱导剂量为240mg,对应费用为116元。考虑到瑞马唑仑具有更好的安全性,预计将在现有产品中格局中具备一定优势。

 瑞马唑仑及其同类型产品费用比较

资料来源:药智网,药渡数据库,天风证券研究所

 氟唑帕利为国内首家国产PARP抑制剂,在卵巢癌适应症上展示了出色的疗效,基于其Ib期优秀的数据获得NMPA优先审评资格,于2020年12月成功获批,截止2021年6月底,氟唑帕利目前共获批BRCA突变复发性卵巢癌、铂治疗后复发性卵巢癌维持治疗两项适应症。

PARP抑制剂国内主要竞品有帕米帕利(百济神州)、尼拉帕利(再鼎医药)、阿斯利康(奥拉帕利),其中尼拉帕利和奥拉帕利已纳入2020年医保。奥拉帕利与尼拉帕利此次均将以新增适应症参与2021年医保谈判。目前奥拉帕利年化费用最低为15万/年,预计此次谈判后还会有小幅降幅。氟唑帕利PAP后年费用为10万元左右如能成功纳入医保,未来将加速放量。

氟唑帕利及其同类药物费用情况

      资料来源:药智网,药渡数据库,天风证券研究所

最后是海曲泊帕乙醇胺为恒瑞医药2021年新获批品种,获批适应症为慢性原发性血小板减少症(ITP)和重症再生障碍性贫血症(TPP)。主要竞品有阿伐曲泊帕(AKaRx)、艾曲泊帕乙醇胺(GSK/诺华)和重组血小板生成素(沈阳三生制药),三者均已纳入国家医保目录。其中,阿伐曲泊帕和艾曲泊帕乙醇胺与海曲泊帕同为TPO-R抑制剂。艾曲泊帕和海曲泊帕均已获批用于ITP治疗,艾曲波帕目前年化费用为7.8万元,将以新增适应症参与2021年医保谈判预计海曲泊帕会降至艾曲泊帕相似水平。

 海曲泊帕乙醇胺及其同类型产品费用比较

资料来源:天风证券研究所


 02 

未来的成长增量在哪里

 

当下公司收入有压力,管理层已经进行提效。人事调整方面三季报已经有所反映,明年下降更显著。

从三季报来看,公司期间费用率全面下降,精简管理效果显著Q3公司销售费用率33.77%,同比下降1.76pp;管理费用率5.43%,同比下滑4.82pp;财务费用率-1.97%,同比下降1.48pp

战略性全面拥抱创新,国际化已有实质性布局。2021 前三季公司研发投入 41.4亿元,同比增长 24%,总额与占比均持续创历史新高,预计未来研发费用占比将长期维持 20%以上。

2018年以来,公司创新药研发开始集中兑现,19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等多个重磅品种陆续获批上市,并持续放量,目前已经累计获批上市8个创新药品种

恒瑞八款创新药

三季度创新药占整体收入的比重接近40%,多个创新药完成处于不同研发阶段,未来2-3年内,公司将有多达15款创新药获批上市,有希望弥补仿制药下滑。

创新药临床研发管线——国内

同时公司具有积极的开放态度,以股权投资引进创新产品。2021年9月,公司股权投资北京天广实3000万美元引入三代CD20单抗MIL62,并将拓展至与恒瑞医药产品的联用研究。CD20单抗2020年全球销售实现113亿美元,在血液瘤和自身免疫疾病多种领域具有应用价值。MIL62为国内首款进入临床III期的第三代CD20单抗,同时兼具低免疫原性及强ADCC效应,进度具有优势。

8月公司以1亿元股权投资大连万春,首付款+里程碑付款不超过13亿元,获得普那布林的大中华权益。普那布林治疗化疗引起的中性粒细胞减少(CIN)的NDA申请已获得中、美“优先审评”资格,治疗二三线非小细胞肺癌的全球III期临床达到试验终点,其与免疫制剂的联用在多种实体瘤上具有潜力。MIL-62与普那布林同时可以与公司的多种药物形成相互补充,助力更丰富产品组合的打造。

在国内创新药内卷的大环境下,出海是必然的选择。公司研发创新升级,在美国、欧洲、澳洲、日本均建立了专业的临床研发团队,全面启动GPT(全球产品开发团队)工作模式,建立海外智库,更高效率和高质量地完成全球临床试验。目前,公司有24项临床研究在海外开展,III期国际多中心在研项目有7项,多项创新产品实现全球同步开发。2021年,已有5项研究获得美国FDA IND批件,包括4项肿瘤研究和1项非肿瘤研究。卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕等相关海外研究正在稳步推进。

创新药临床研发管线——国外


 03 

尾声

 

在三季度交流会上,管理层表示,恒瑞现在数据反映的是第四批集采之前的情况,第五批集采的情况会在第四季度反映更多,此外的仿制药产品存量至少有2个10亿左右的产品面临集采。创新药现在是最差的情况,很多创新药放量需要时间,部分产品是刚刚进入医保或者拿到批件。后期的产品很多会陆续上市,也有很多技术平台作为未来的支撑但从数据上看,Q4和明年的业绩不会有大的扭转。

对待恒瑞,股民可能需要大大的耐心。