SPY443.18+5.32 1.22%
DIA347.56+5.06 1.48%
IXIC15,052.24+155.40 1.04%

爱尔眼科(300015.SZ):内生外延持续夯实基本面,成长“四要素”驱动价值升维

爱尔眼科(300015.SZ):内生外延持续夯实基本面,成长“四要素”驱动价值升维

格隆汇 · 09/01/2021 23:01

医药行业一直是投资领域不容忽视的优质赛道,不过观察到今年整个医药板块走势可以说是经历了过山车行情,上半年“吃酒喝药”行情好不热闹,但自7月高点之后便开始一路跌跌不休,对那些长期持股的投资人的情绪带来了极大的扰动。根据市场不完全统计,目前已经有超过140只医药股年内回撤幅度超过30%。整个行业板块遭遇回调,这背后与下半年一系列政策密集出台带给市场恐慌预期有一定的关系。

近日靴子迎来了落地。8月31日晚间,国家医保局、国家卫健委、国家发改委等八部委发布《深化医疗服务价格改革试点方案》,目标通过3至5年的试点,探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。到2025年,深化医疗服务价格改革试点经验向全国推广。

重磅政策的出台,给了近期持续回调的医疗板块打了一针强心剂,尤其是政策所涉及到的一些被市场重点关注的个股,其回升走势和资金动向朝市场释放了积极信号。这之中就包括了爱尔眼科,此前公司亦公布了半年度成绩单,不妨在此市场热度回暖之际一同来看看公司的投资价值和机会。

1、政策靴子落地,对爱尔眼科意味着什么?

结合近日市场表现,实际上可以观察到,在《试点方案》出台前当日交易时段,包括爱尔眼科、通策医疗等一系列医疗服务概念股就出现了较大下杀,可见市场当时已经有了一定预期。而随着《试点方案》通知的出炉,通知提到医用耗材将从价格项目中逐步分离,发挥市场机制作用,实行集中采购、“零差率”销售。对此,市场亦有分析判断,认为医疗服务改革实行集中采购,或可能复制前期医药集采大幅降价,进而对医疗服务企业的业绩带来影响。

不过,很快观点得到逆转,相关机构在对《试点方案》的解读中,对价格这一重点话题给予的分析认为,未来价格改革方向有升有降,但预计以升为主。其以此前云南省具体实践指出,根据2021年云南省公示的同类方案,云南省共调增项目1113项,平均增幅36.4%;调减项目187项,平均降幅20.1%。整体而言,目前医疗服务价格大多制定时间较为久远,预计未来调整或将仍以上涨为主。

从笔者观点来看,当前伴随国家老龄化问题愈发严峻,在政府高度重视民生的大背景下,医保支出的压力亦逐步增加。在此背景下,如何提高医疗资源使用效率,化解医疗资源供给短缺的矛盾,平衡医疗事业发展需要和各方承受能力,需要形成更为合理健康的医疗服务价格机制。而此次《试点方案》向市场释放了积极信号,未来改革将有助于推动公立医院和社会医院在医疗服务市场走向更为标准化、规范化的发展,并形成公平、合理、诚信的市场价格机制。

对于民营医院而言,由于一切都会变得更为公平、公开,其不仅将得到合理的收益,同时也将使得消费者对民营医疗机构的传统印象带来改观。这一阶段优秀的民营医院凭借优良的服务能力和优质的技术水准,乃至更高的性价比,将获得市场更多的认可,与公立医院实现真正的“同台竞技”。

与此同时,随着定价的合理化,市场竞争也将更为专注于技术、服务等核心能力上,这也将有助于减少民营医院在营销宣传层面的开支,为民营医疗机构实现更高质量的发展带来助力。对此,结合市场观点来看,相关解读认为,民营医疗服务将带来两个受益,其一,整体服务价格提升将在收入端带来增量,其二,获得更好的相对性价比,优质民营医疗机构在新的价格体系下,相比于公立医疗机构将更具有性价比。

在这一政策路径下,龙头民营医疗机构企业无疑将率先受益,相较而言,其有更好的品牌优势和医疗技术、科研、服务优势,能够更快速的顺应政策实现规范化发展,并在市场规范出清中斩获新的机会。

实际上,从近期盘面上亦能发现市场对这一逻辑的某种认可。从民营眼科龙头爱尔眼科来看,公司股价在《试点方案》出台次日下落后快速反弹,当日收涨1.42%,而近日深股通亦积极展开增持,在8月31日下跌行情下单日就增持了605.93万股,次日进一步增持逾百万股。

从这一系列迹象不难看出,爱尔眼科随着这一次政策的落定,在市场上正迎来新的转折。

2、成长兼具“速度、质量、空间、确定性”

了解到爱尔眼科当下面临的最新政策情况和市场表现之后,我们再来重点关注公司的基本面。笔者认为爱尔眼科所具备的成长性优势,构成了支撑其估值表现的重要底层逻辑。众所周知,在投资中,往往有着良好业绩增长表现的成长股更容易受到市场资金的青睐,由于增速快,这类成长性公司对估值的消化也更快,因此市场也愿意给到充分的估值溢价。

作为行业龙头的爱尔眼科在成长性维度上笔者归纳出四大优势,即兼具速度、质量、空间及确定性,在此笔者围绕这四要素进一步分析。

首先关注成长速度,以自2009年上市年公司的业绩来看,爱尔眼科实现营收、归母净利率年复合增速在30%左右,显示持续快速增长的步伐。营收由2019年的6.06亿元增长近20倍至2020年的59.63亿元,归母净利润从9249万增长至17.24亿元。同时公司市值一路攀升,上升至今涨幅一度超过80倍。

结合近年上半年情况来看,公司半年报显示,爱尔眼科上半年实现收入73.48亿元,同比增长76.47%,归母净利润11.16亿元,同比增长65.03%,其中扣非归母净利润12.27亿元,更是同比增长111.92%。可见,爱尔眼科在国内疫情仍有所反复的背景下仍然维持了高增速。

(近5个季度业绩情况)

不论是从短期层面还是长期视角来看,爱尔眼科均展现了良好的业绩增长态势,而聚焦到业务层面,公司成长性优势也体现在其快速扩张的步伐上。

爱尔眼科坚持内生与外延的方式不断拓展医疗网络布局的广度、深度和密度。目前公司医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚。在2021年上半年公司就相继收购了多家医药股权,并新设湖北爱尔、涟源爱尔、株洲爱尔、海南博鳌乐城爱尔以及19家门诊部或诊所。而截至2021年6月30日,爱尔眼科境内医院达155家,门诊部达107家。

关注到成长质量,爱尔眼科的毛利率长期维持在40%以上,近几年亦呈现逐年提升之势头。与此同时,公司ROE常年维持在20%左右,在长期发展过程中持续取得高回报,这亦表明公司形成了较高的护城河。

聚焦到体现实实在在造血能力的经营活动现金流上,爱尔眼科每年产生的现金流持续提升,值得一提的是,今年上半年爱尔眼科经营活动产生的现金流量净额为19.12亿元,同比增幅达185%,该金额远远大于公司上半年的扣非净利润,展现强劲的造血能力。此外上半年,爱尔眼科整体毛利率达48.74%,提升5个百分点,净利率进一步提升至16.8%,盈利能力持续表现。

与此同时,公司每年的分红比率都大于30%,自上市以来累计分红12次,累计分红金额达28.71亿元。真金白银回馈下,凸显公司高质量的发展水平。

再从成长空间来看,目前国内发达眼科疾病市场呈现三大特点,一是有眼部疾病的人口基数极大但医疗覆盖率低。二是近几年来随着各种电子产品普及和短视频行业发展火爆,导致如近视及干眼症的各类眼科疾病病发率明显提升,并且病例呈现老龄化与年轻化同时并重趋势;三是国内公立医院对眼科技术的普及和医疗覆盖率还很低,眼科诊疗行业供需错配问题突出,民营眼科医院由此具有很大的发展空间。

中国是目前全球眼病患者最多的国家,有近视人数约7亿,白内障人数约1.6亿,干眼症人数约3亿,同时由于眼科行业对技术及设备要求较高,导致对国内眼科医疗服务的覆盖率还较低,这意味着未来数年的眼科市场释放增速具有巨大想象力。根据相关数据分析,2020年的民营医疗机构眼科医疗服务市场空间约380亿元,预计2024年将达到2231亿元。

在其中,类似爱尔眼科这种具有更强服务针对性、更高可复制性运营模式的民营连锁眼科医院无疑能在这个发展红利中获益最多。据中金公司此前研报分析,爱尔眼科以其全国性的密集布局、强大的业务及管理能力稳居龙头地位;按营业收入计算,爱尔眼科占国内民营眼科医疗服务市场的份额达23.9%(2020年),占国内眼科专科医院总收入的份额达27.1%(2019年)。从市场份额不难看出,公司远远未到天花板,仍然具备较高的成长空间。

最后从成长确定性来看,目前爱尔眼科的业务模式和竞争优势都非常清晰:依靠独创的符合中国市场环境的分级连锁经营模式,在战略上通过不断对产业链的上中下游并购、新建分院,来迅速扩展和完善其连锁服务网络体系,在战术上通过收购美欧等多家海外眼科机构,来引进先进医疗技术及管理经验,使其形成的这一张连锁网络体系进一步实现更高的资源配置效率和服务能力,由此形成其他行业竞争对手难以复制的独特发展模式。

同时,通过上述的分析,我们也可以清楚看到,在政策指导面上,国家对民营眼科企业的态度是为了规范引导健康发展,这最终导向的会是行业优秀公司反而能在顺应政策引导下获得更大也更确定的发展机遇。

另一方面,爱尔眼科近几年的营业收入规模及利润一直呈现持续稳定的高增长态势,在公司披露半年内报之后,大量券商机构都纷纷给出了预计2021年度营业收入超过150亿元/同比增长近30%的一致性预期,且目标值的振幅处在一个非常小的范围,也反映出了爱尔眼科的业务具备非常明显的确定性。

3、结语

基于中国具有庞大的人口基数,以及医疗支付体系的不断完善,国内医疗行业天然具备极其可观的市场空间和前景,但同时也需要顺应政策方面的规范和引导,只有在这种情况下,行业才能快速引导到成熟健康的良性发展轨道上。

随着这次政策的落定,眼科行业的未来发展路径和方向也进一步明朗,这意味着行业未来的不确性也在进一步降低。而对于这个行业的龙头爱尔眼科来说,政策靴子落地,不确定性减少,反而会是一个很好发展契机。

可以预见,随着定价的合理化,爱尔眼科凭借其更具竞争力的品牌优势和医疗技术、服务优势,在未来的市场竞争中将收获更多行业规范化发展带来的新机会。