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太平洋证券:维持山西汾酒(600809.SH)“买入”评级 目标价346.4元

太平洋证券:维持山西汾酒(600809.SH)“买入”评级 目标价346.4元

智通财经 · 09/01/2021 02:21

智通财经APP获悉,太平洋证券发布研究报告称,维持山西汾酒(600809.SH)“买入”评级,预计明后年收入增速25%/22%,利润增速37.15%/32.02%,当前市值对应21-23年PE为60/44/33倍,继续看好未来发展空间,予明年55倍估值,一年目标价346.4元。

事件:公司发布2021年中报,期内实现营收121.19亿元(+75.6%)、归母净利润35.44亿元(+120.8%),扣非归母净利润35.4亿元(+120.7%),处于此前业绩预告中枢。2021Q2营业收入47.87亿元(+73.4%),归母净利润13.62亿元(+258.2%),扣非归母净利润13.6亿元(+258.9%),收入继续保持高增,利润显示超强弹性。

太平洋证券主要观点如下:

报表经营质量非常好,高预收款确保三季度表现。

2021H1公司销售收现114.31亿元,同比增速54.6%。经营净现金流21.59亿元,同比增速76.2%。Q2销售收现62.71亿元,同比增速73.6%。经营净现金流19.13亿元,同比增速74.1%。2021H1公司合同负债+其他流动负债为36.82亿元,环比一季度末增加3.71亿元,较年初增加1.71亿元,同比增加15.38亿元。2021H1公司应收款项融资+应收票据为58.7亿元,环比减少9.69亿元。报表质量扎实。当前渠道回款进度继续保持超前,为中秋旺季市场操作留有更多的空间。

青花仍保持高速增长,结构提升、提价效应带动毛利率大幅增加。

分结构看,2021H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入110.34,3.06、6.72亿元,同比增长76.08%/2.58%/147.78%。该行估计上半年青花继续翻倍以上增长,增速上看青20及25继续放量快速增长、青30上半年老30叠加复兴版也保持高速增长,强腰部战略下老白汾渠道拓展顺利+去年低基数助推老白汾翻倍以上增长,玻汾和巴拿马较一季度提速到更快增长水平。

2021H1,公司毛利率为75.0%(+3.3pct),净利率29.2%(+6pct),公司营业税金率14.8%(+1.2pct),销售费用率16.7%(-3.4pct),管理费用率3.9%(-2.4pct),财务费用率-0.3%(+0.1pct),毛销差58.3%(+6.7pct)。2021Q2,公司毛利率为77.2%(+6.3pct)、即便有运输费用统计口径的影响、毛利率仍呈现非常大的弹性,净利率28.4%(+14.7pct),公司营业税金率18.3%(-5.9pct),销售费用率14.9%(-3.3pct),管理费用率5%(-2.6pct),财务费用率-0.5%(+0.1pct),毛销差62.3%(+9.6pct)。

省外占比进一步大幅提升,全国化进程势如破竹。

分渠道看,2021H1直销/代理/电商平台分别实现收入2.34、112.47、5.3,同比增长-58.46%/87.51%%/94.04%。2021Q2直销/代理/电商平台分别1.66、43.91、2.04亿元,同比增长-28.41%/85.45%/47.5%。公司继续深化“1357+10”市场布局,对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅,2021H1省内/省外分别实现收入47.18、72.94亿元,同比增长50.64%/96.92%。2021Q2省内/省外分别实现收入17.83、29.48亿元,同比增长61.54%/82.16%。

2021H1省外营收占比60.72%,同比增加6.54PCT,较2020年底增加4.02PCT。2021H1经销商数量共3147个,环比增加195个,较2020年底增加251个,同比增加17.47%。中期省内经销商、省外经销商数量为685、2462个,分别增加40、211个。经销商数量进一步拓展,全国市场可控终端网点数量突破100万家。

从上半年报表来看,结构提升、去年的提价效应、品牌势能的释放带动费用效率的提升,带来非常大的利润弹性。展望下半年经营节奏,预计今年全年任务将较以往时间点更提前完成,明年春节较提前,因此经营节奏提前可以更好的确保明年春节旺季的表现。下半年公司将继续营造复兴版的终端饮用氛围,按月控制配额确保市场秩序的良性健康,为将来放量打好基础。

公司去年下半年基数相对较高,今年下半年增速合理性放缓在预期之内。即便考虑到基数效应,结构上的保障以及费用效率的提升,该行预计下半年业绩也仍会有一个较好表现,预计今年全年收入202亿元、净利润56亿,增速分别为44.39%、81.86%,当前市值对应今年60倍。

风险提示:高端化不及预期,渠道开拓不及预期。